货币政策应始终重视价格总水平的稳定

　　中央银行高度重视经济发展的全局，在经济增长、就业增加、物价稳定、国际收支平衡等多个目标之间寻求恰当的平衡。在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。

　　各国衡量物价变动的指数很多，包括不同领域的多种价格指数，其中使用最多的是消费物价指数(CPI)和国内生产总值平减指数(GDP deflator)。居民消费是社会福利的最终体现，因而反映消费物价变动的CPI受到社会的关注度最高。CPI的主要优点在于它是一个全社会熟知的指标，它的使用有利于政府与公众沟通。同时，CPI编制及时，一般每月发布，且发布后很少修改，社会可信度较高。但CPI不包括投资品及资产的价格，因而不能全面反映价格总水平的变化。国内生产总值平减指数是以最终产品和劳务为对象的按当年价格计算的国内生产总值与按可比价格计算的国内生产总值的比率，它的统计范围包括所有商品和劳务，也包括进出口商品，因而能比较全面地反映价格总水平的变化，但它只是个季度指标，发布频度较低，又是推算出来的，及时性和可信度都不如CPI。

　　近年来，核心通货膨胀受到各国央行的重视。上世纪70年代，美国和其他一些国家的食品、能源和烟酒类商品的价格受气候或国际政治等影响，出现剧烈的波动，并直接影响CPI的稳定。为了准确反映物价的变化，这些国家开始在CPI统计中扣除这些临时波动的项目。1981年，埃克斯坦(Eckstein)最早提出核心通货膨胀的概念。核心通货膨胀剔除了货币政策不能影响的、和总需求变动无关的价格波动，用于反映价格变动的一般趋势。当临时性因素对总体通货膨胀指标(CPI)影响较大，特别是一些商品的价格因供给因素而产生短期波动时，如果货币当局根据总体通货膨胀指标做出政策调整，不仅难以收效，而且可能调整过度；当这些临时性因素消失时，在此之前做出的政策调整反而会加剧物价的波动。因此，在短期货币政策决策时，中央银行应重视核心通货膨胀，考虑物价变动的基本趋势。

　　美国、欧元区等发达经济体和菲律宾、印尼、土耳其等新兴市场经济体都定期编制和公布核心通货膨胀指标。计算核心通货膨胀最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波动剧烈的项目。由于剔除了这些项目，核心CPI一般都明显低于CPI。2010年1至11月，美国CPI比核心CPI平均高1.7个百分点，欧盟调和消费者物价指数(HICP)比剔除能源和未加工食品后的价格指数平均高0.6个百分点，菲律宾、印尼和土耳其CPI与核心CPI之差分别为2.7、3.6和2.2个百分点。2010年1至11月，人民银行测算的我国基准CPI(扣除CPI中的生鲜食品和能源价格)比CPI平均低1.6个百分点，和其他新兴市场国家的变动趋势基本一致。

　　核心通货膨胀指标的局限性也很明显。核心通货膨胀指标剔除了不少商品的价格，因而对物价的反映并不全面。同时，由于核心通货膨胀剔除的食品等价格，恰恰是与普通百姓生活密切相关的，因此，核心通货膨胀概念的社会接受程度较低。但是如前所述，核心通货膨胀指标对于短期货币政策决策，还是有意义的。总之，为了有效控制通货膨胀，各国中央银行都同时关注核心和总体通货膨胀。

　　除最终消费价格以外，资产价格的变化也是中央银行货币政策决策中不得不考虑的重要因素。日本上世纪九十年代后的持续经济萧条和2007年以来的国际金融危机，让人们认识到资产价格的过快上涨是诱导危机爆发的重要原因。在传统货币政策框架中，中央银行把价格稳定主要解释为消费价格的稳定，而对资产价格关注不够。实践证明，如果货币政策过于宽松，利率水平偏低，流动性长期过剩，这些都会助长资产价格泡沫，教训非常深刻。近年来各国通货膨胀主要表现为“结构性”上涨，即初级产品及资产的价格上涨较快，而一般商品的价格上涨较慢，使得消费物价指数不能及时反映经济的周期变化。资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此中央银行不仅要重视一般商品价格，而且要关注资产价格。

　　近年来，随着我国股票市场和房地产市场的发展，房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，资产价格变化影响居民消费、投资的所谓财富效应越来越明显，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。

　　虽然各国央行都高度关注资产价格波动，但由于在技术上难以将CPI与资产价格合为一体，因此，至今还没有一个国家的央行把资产价格作为货币政策的目标。也有学者建议，编制一个包括资产价格在内的广义价格指数，以此作为货币政策的目标，但目前无论理论上还是实践操作上，都没有完成这项工作，还未能找到一个编制及时、反应灵敏、内容全面的总体物价指标。因此，为了实现物价稳定的目标，中央银行需要多角度地跟踪监测物价变动情况。

　　利率市场化可及时反映价格总水平的变化

　　与物价密切相关的一个变量是利率。利率是资金的价格，而物价是商品的价格。当我们考察两者的关系时，会发现利率总体上是高于物价上涨的。但由于经济运行的自身规律，物价波动的幅度和频度往往要比利率高，两者的变动也并非完全同步，短期内物价涨幅可能高于利率。这种情况在国内外都不罕见，2004年、2008年和2010年我国的物价涨幅都高于利率。2008年2月，CPI同比上涨8.7%，为2001年以来月度CPI的最高同比涨幅，而当时的一年期存款利率尽管也达到了2001年以来的最高水平，但仅为4.14%，物价涨幅明显高于利率水平。随后物价迅速回落，到2009年2月已变为同比负增长，而同期的一年期存款利率则为2.25%，也就是利率水平高于物价涨幅。由此可见，物价与利率的关系一定程度上反映了经济的周期性特征。因此，我们不仅要密切关注物价与利率的短期关系，也应观察物价上涨与利率变动的中长期关系。